ما الذي يحدد سعر الذهب؟ خلال القسم الأكبر من العقد الماضي كانت الإجابة سهلة: "سعر النقود". فكلما انخفضت أسعار الفائدة، ارتفع سعر الذهب، والعكس صحيح.

ويعد الذهب هو جوهر الملاذات الأمنة للذين لا يثقون في الدولار أو العملات الورقية - لذلك بدا من الطبيعي أن ترتفع الأسعار في عالم يتسم بانخفاض أسعار الفائدة الحقيقية والدولار الرخيص. ولكن عندما ترتفع أسعار الفائدة، يصبح الذهب، الذي لا يدر أي عائد، أقل جاذبية بشكل طبيعي، مما يؤدي إلى انخفاض الأسعار.

لكن هذا كله تغير الآن، فمع ارتفاع أسعار الفائدة المعدلة حسب التضخم هذا العام إلى أعلى مستوياتها منذ الأزمة المالية، لم يتراجع الذهب إلا بالكاد. وقفزت العائدات الحقيقية - التي تقاس بسندات الخزانة المحمية من التضخم لعشر سنوات - مرة أخرى يوم الخميس إلى أعلى مستوى منذ عام 2009، في حين انخفض الذهب الفوري بنسبة 0.5% فقط في نفس اليوم. وفي المرة الأخيرة التي كانت فيها أسعار الفائدة الحقيقية مرتفعة إلى هذا الحد، كان الذهب يتداول بالقرب من نصف هذا السعر.

وقد يكون تفكك العلاقة بين الذهب وأسعار الفائدة الحقيقية بمثابة نقلة نوعية للمعدن الثمين، مما يجعل المستثمرين يكافحون لحساب "قيمته العادلة" في عالم لا يبدو أن المعادلات القديمة قابلة للتطبيق فيه. كما أنه يثير تساؤلات حول ما إذا كانت الديناميكية القديمة قد تعيد تأكيد نفسها.

ما الذي يجعل الأسعار مرتفعة؟

يشير المحللون إلى مزيج من عمليات الشراء الشرسة التي تقوم بها البنوك المركزية - بقيادة الصين - والمستثمرون الذين ما زالوا يراهنون على أن التباطؤ الاقتصادي الأميركي سيكون مفيداً للذهب، حتى عندما تقول قواعد اللعبة المعتادة أن الوقت قد حان للبيع.

من جانبه، قال مدير المحفظة في "بيرينبيرغ"، ماركو هوكست: "نماذجنا تشير إلى أن السعر أعلى من قيمته الحقيقية بـ 200 دولار". ومع ذلك، فإن الصندوق المتوازن متعدد الأصول التابع للشركة والذي تبلغ قيمته 340 مليون دولار والذي يساعد في إدارته، لا يزال يحتفظ بحوالي 7% من أصوله في الذهب". "من وجهة نظرنا يبدو المستقبل أكثر جاذبية للذهب".

هناك العديد من النماذج أو الحسابات المختلفة لتقييم القيمة العادلة للذهب - كثير من المحللين يصنعون نماذجهم الخاصة - ولكن في جوهرها، تعكس معظمها المبادئ الأساسية لمكان تداول السبائك مقارنة بعوائد السندات الأميركية الحقيقية والدولار.

في العادة، يقوم مديرو الأموال ببيع معدن الملاذ الآمن مع ارتفاع الدولار وارتفاع الفوائد المدفوعة عن طريق الأصول الآمنة الأخرى مثل السندات والنقد.

لكنهم لم يفعلوا ذلك على النطاق المتوقع، مما أدى إلى خلق "علاوة" كبيرة عما تقوله النماذج المتبعة للشراء والبيع.

صمدت "علاوة التأمين" لأكثر من عام، حيث ساعدت موجة شراء الذهب القياسية من قبل البنوك المركزية المعدن على تحمل تشديد السياسة النقدية على مستوى العالم.

الانهيار الكامل

ولكن هناك بعض الدلائل الأولية على أن الطلب السيادي بدأ في التباطؤ، مما يجعل الذهب أكثر عرضة للانكماش. سيكون الأمر الحاسم بالنسبة للتوقعات هو أن يقرر المستثمرون المؤسسون البيع إذا اختبرت الأسعار مستويات منخفضة جديدة.

ومع ذلك، يرى بعض المحللين أنه بدلاً من الانهيار بالكامل، ثم -ببساطة- إعادة ضبط علاقة الذهب مع محركاته الرئيسية على قاعدة أعلى.

وقد يسمح ذلك لها بتسجيل رقم قياسي إذا انخفضت العائدات أو الدولار مرة أخرى، وفقاً لماركوس غارفي من ماكواري، الذي يتوقع ارتفاع الأسعار إلى 2100 دولار للأوقية العام المقبل مع تباطؤ الاقتصاد الأمريكي.

وقال غارفي: "لقد حدث ارتفاع في سعر الذهب الاسمي". "بمجرد أن تحصل على التدفقات المالية كريح داعمة، أعتقد أنها ستدفع بقوة إلى الأعلى".

ربما كان الاختبار الحقيقي هو الاضطرابات التي اجتاحت القطاع المالي في الولايات المتحدة في شهر مارس/آذار. وانخفضت العائدات الحقيقية والدولار مع تأرجح بنك وادي السيليكون على حافة الهاوية، مما أدى إلى تدفقات جديدة إلى الصناديق المتداولة في البورصة المدعومة بالذهب.

صعوبة جذب تدفقات

على الرغم من تداوله بالفعل بعلاوة مرتفعة، ارتفع المعدن إلى مستوى قريب من الرقم القياسي الذي سجله خلال الوباء، لكنه انخفض في النهاية مع انحسار الأزمة وبيع المستثمرين بأسعار أعلى.

لكن هناك آخرين أكثر تشككا في تكرار ذلك، خاصة مع تراجع التهديد بأزمة مصرفية وتقديم السندات عوائد جاذبة لأول مرة منذ سنوات. وبما أن الذهب يبدو باهظ الثمن نسبيا، فقد يجد صعوبة في جذب تدفقات مؤثرة حتى في ظل التباطؤ الاقتصادي في الولايات المتحدة.

وقال ماركو بيرسيموني، المدير المشارك لصندوق "Pictet Multi Asset Global Opportunities" الذي تبلغ قيمته 6.2 مليار يورو: "هناك أصول أخرى مثل السندات طويلة الأجل يمكن استخدامها في المحفظة لنفس غرض الذهب، ولكنها تأتي مع حمل". خفض الصندوق مخصصاته للمعدن الثمين إلى النصف خلال الـ 12 شهراً الماضية.

وأضاف بيرسيموني: "في البيئة الحالية، لا يعد الذهب أصلاً مقنعاً للغاية للتنويع".